解密汾酒的快速崛起（上）

汾酒崛起

REMEMBER

2017年是汾酒的转折点。

从2017年起，汾酒进入快速增长期：当年业绩增速为56.02%，2018年增速为54.01%，2020年为56.39%。

“汾酒速度”（汾酒在财报里这样自己吹自己，其实不能叫吹，近几年“汾酒速度”在白酒行业有目共睹）与汾酒股价的暴涨，引起了人们的关注。

这个八十年代的“汾老大”，2017年及之前体量还曾落后于古井贡、2018年反超古井贡至今并不断拉开与古井贡的差距。这个以迅雷不及掩耳之势快速崛起的清香鼻祖，其成长有何奥秘？

本文分为上、下两部分。今天的内容，包含较多的财务指标及其比较，数据均来自公司历年财报。咱们阅读财报时对相关财务数据掌握得尽量多一些，在信息上就能获得比别人更多的比较优势。

01偿债能力

观察企业是否具备及时偿还短期债务的能力，通常看两个指标：流动比率（流动资产÷流动负债），以及速动比率（速动资产÷流动负债）。

流动比率在2比较好，速动比率在1左右为好，比值过高，说明流动资产未能有效利用，过低的话则说明企业存在短期偿债风险。

证券分析祖师爷本杰明·格雷厄姆著名的“股票操作八步法”（咱为表述方便，简称之）之第三步：找出其中资产负债率﹤50%的。

遵从祖师爷教诲，一般习惯用资产负债率来观察企业财务安全状况。

白酒这个行业最大的特点之一，即企业获得利润不需要负债，现金流极好（经营现金流除以归母净利润，比值大于等于1 ，说明企业获得的净利润全部或绝大部分是白花花的真金白银）。所以，几家头部白酒上市公司及主流区域名酒上市公司，资产负债率几乎都﹤50%，最狠的是茅台，小于30%。

如果严苛一点、保守一点，则取资产有息负债率，但对于上述几家白酒上市公司而言，用不着这个指标，因为它们的有息负债均为：0。

包括汾酒在内的头部酒企+主流区域名酒上市公司，偿债能力没有问题，财务安全性高。

02盈利能力

分析企业的盈利能力，有两个维度，一个是从营收的维度，看单位营收有多少可以转化为利润；一个是从资产的维度，即股东投入加上有息负债合计产生多少利润。

从营收维度来看，主要看营业利润率、毛利率和净利率。

我们选取五粮液和泸州老窖作为参照来比较（就不用茅台酒“出马”了，先干过五粮液再说），三者营业利润率见下表：

营业利润率从大到小，依次为五粮液＞泸州老窖＞汾酒，后二者以10%左右依次递减。

下表是三者的毛利率和净利率。三者毛利率相差不大，差距在净利率，跟五粮液相比，后二者以10%左右依次递减。

头部酒企+主流区域名酒上市公司的毛利率都非常高，最低的都超过了60%。而其他行业，要找出毛利率大于40%的都很难。

从资产维度来看，主要看净资产收益率（净利润÷平均净资产），以及总资产收益率（净利润÷平均总资产）。

巴菲特说，如果只看一个指标，即净资产收益率（ROE）。

可见，ROE是衡量企业盈利能力最核心的指标。大A飘飘洒洒4000余家公司，ROE＞20%的公司屈指可数——残酷的是，它们80%以上的时间都不在理想买点位置，所以80%以上的投资者被“套牢”几乎是注定的。

《酒道》曾经说，19家白酒上市公司里，ROE＞30%的仅3家，其中之一是汾酒，2020年其ROE＞30%（见下表）。

但仅一年的数据或许不能说明什么，我们还需要看今年、明年、后年的数据。对投资来说，保守点为好。

ROE＞30%真正有说服力的是茅台酒，从2017-2020年连续四年ROE＞30%。

水井坊的话，虽然2018-2020年连续三年ROE＞30%，但，其基数还太小太小，体量规模还不如区域名酒企业的“小弟弟”迎驾贡，距离区域名酒企业的“大哥”今世缘就更远。此外，水井坊的确定性太弱了。

既然看净资产收益率就够了，那还要总资产收益率干嘛？

总资产收益率，是在净资产收益率基础上考虑了杠杆因素。

例如：甲、乙两家企业同样是100万元净资产，实现的净利润同样是20万元，但甲企业借了200万元债务投入经营，而乙企业没有借债。虽然ROE都为20%，但很明显总资产收益率更高的乙企业的盈利能力更强。

由上表可知，汾酒的ROE和总资产收益率，呈逐年上升趋势，尤其是ROE上升幅度较大。拉长时间看，ROE即投资者的投资收益率。

03成长能力

企业的成长能力，也可以从收入和资产两个维度来观察。

从收入来说，主要看营收增长率和营业利润增长率。

从资产维度来说，主要看资产增长率和净资产增长率——这两个指标，我们在之前的文章里有所涉及。

今天，我们重点从营收维度来看。

很明显，三家企业中，汾酒不管是营收增长率，还是营业利润增长率，均是最靠前的，见下表：

汾酒营收增长率在2018年创下47%+的峰值，而营业利润增长率也在同年创下峰值。

五粮液营收增长率最高的是2018年，超过32%，泸州老窖营收增长率最高超过25%也是在2018年。

在五粮液和泸州老窖营收增幅锐降的2020年，汾酒只是象征性地点了一脚刹车，增幅仍然超过了17%。

同样的，汾酒营业利润也保持了很高的增幅，最高的一年是2018年，增幅达56%+！

04管理层能力

也叫营运能力，即管理层在一个周期内对企业资源的利用次数，主要看以下几个指标：应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率、总资产周转率等。

周转率的计量单位为“次/年”，有了周转率，也就知道了周转周期。周转周期=365天或12个月÷周转率，如存货周转率为4，则公司从原材料买进到产成品销售出去平均需要12÷4=3个月。

应收账款周转率越高，说明应收账款在一个年度周期内转化为现金的次数就越多。

我们先看应收账款周转率，汾酒的该指标是亮点，但酒道选取了不该选取的茅台酒，一下就把汾酒比下去了——其他公司都是论“次”，茅台是论“万次”。但如果与五粮液、泸州老窖比较，则汾酒马上就“脱颖而出”，见下表：

应收账款周转率：汾酒＞泸州老窖＞五粮液，不单列表了。

注意看，纵向比较，汾酒的应收账款周转率不是逐年上升，而是逐年“跳跃式上升”。

再看存货周转率，一般来讲，该比率越高，说明存货占用的资金越少。同时，要区分存货贬值和不贬值。使用此指标时，需要结合企业产品特点等来观察。

例如：茅台酒的存货周转率很小（见下表），因为其产品生产出来以后，要存放四到五年才可出厂。

存货周转率，汾酒＜泸州老窖＜五粮液。

五粮液是前低后高，即2019/2020年大于1，之前年度小于1 ；泸州老窖刚好相反，前高后低， 即2016-2017年大于1 ，2018-2020小于1。

固定资产周转率，是看企业对固定资产的使用效率。

总资产周转率，是看企业全部资产经营的质量，以及利用率。这个指标越大，说明同样数量的资产，实现的营收更多。或者，实现同样的收入，占用的企业资源更少。总资产周转率越大，说明管理层对资产的利用能力越强。

汾酒的总资产周转率，完胜五粮液、泸州老窖，也胜过茅台酒。

以上四大方面对应的指标，重要性以先后为序，除了最为核心的ROE指标，比较重要的指标还有：资产负债率、营业利润率、毛利率、营收增长率、营业利润增长率等。还有一个极其重要的指标，费用率，即三费/营业总收入之比，酒道将在下部分就该指标展开重点分析。

TBC